一直以来依靠HPV疫苗代销实现持续增长的智飞生物（300122.SZ），在2024年上半年出现了营收和净利润双降，核心产品销量下降是导致这一转变的重要因素。

随着国内HPV疫苗接种率快速提升，市场增长潜力逐渐下降，同时国产疫苗将陆续上市，智飞生物依靠HPV疫苗“躺着赚钱”的日子正逐渐远去。

在新赛道的开拓上，除了加大自研产品研发力度，智飞生物新代理的GSK（葛兰素史克）带疱疫苗被寄予厚望。该款产品今年上半年开始推广销售，取得了不错的成绩。不过带疱疫苗目标群体与HPV疫苗有较大差异，国内市场格局也不同，能否成为智飞生物新的增长动力仍待观察。

核心产品收入下降增长承压

2024年，智飞生物实现营业收入182.58亿元，较上年同期下降25.31%；实现归属于上市公司股东的净利润22.34亿元，较上年同期下降47.55%。对于中报业绩的波动，该公司表示，主要由于报告期内部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，主要产品的销售量与去年同期相比有所下降。

事实上，智飞生物的营收和归母净利润已经连续三个季度出现下滑，并且环比跌幅持续扩大，这是自2017年该公司开始代理默沙东的疫苗产品以来，经历的最大幅度收入下滑。

从收入结构上来看，上半年代理产品业务收入依然占到该公司营收的96%以上。其间，四价HPV疫苗、五价轮状疫苗的批签发量持续萎缩，九价HPV疫苗增速也出现放缓，导致智飞生物代销业务收入同比下行25%，毛利率水平也下滑了9个百分点。

默沙东的四价HPV疫苗是智飞生物最早代理的产品，截至目前也依然是国内唯一获批上市的四价HPV疫苗。不过，随着九价HPV疫苗以及具有价格优势的国产二价HPV疫苗陆续上市，四价HPV疫苗在覆盖病毒种类和性价比方面都不再是市场最优选择，定位逐渐尴尬。自2022年下半年以来，该款疫苗批签发量持续下降，成为“弃儿”或已成定局。

相比之下，默沙东的九价HPV疫苗目前在国内市场仍具有良好的市场竞争力，但相比此前的大举扩张，2024年以来九价HPV疫苗的批签发量增长势头已经明显趋缓，“一针难求”的盛况不复存在。

默沙东在2024年初宣布新增二剂次接种程序以“促销”九价HPV疫苗，但智飞生物疫苗产品的消耗速度仍在放缓。报告期内，智飞生物存货周转天数达到165天，较2023年末翻了一倍，并创下了开始代理九价HPV疫苗以来的新高。同时，该公司存货资产价值也在报告期内达到156.53亿元，较2023年末增加了74%。

长期来看，随着HPV疫苗渗透率的持续提升，我国适龄未接种人群总体规模已降至3亿人左右，且趋于进一步萎缩。同时，我国近年来新生人口数量持续减少，每年不足千万人的新生儿数量，相比目前3亿人的存量市场，规模相形见绌。

除了需求增速放缓，九价HPV疫苗也即将迎来国内产品的竞争。8月26日，万泰生物公告公司九价HPV疫苗上市许可申请已获受理，打响了国产九价HPV疫苗上市的第一枪。据医药魔方统计，目前国内已进入临床研究阶段的各类HPV疫苗共计17款，包括万泰此次获受理的疫苗在内，9价及更高价型疫苗共计9款，多数都已进入III期临床，有望在未来一至两年内陆续进入国内市场。

新产品赛道竞争加剧

HPV疫苗之外，智飞生物也在寻找新的增长动力。近年来公司加大研发力度，自研产品矩阵持续丰富，但目前智飞生物自研疫苗产品收入占比不到3%，短期内难以挑起大梁，相比之下，新代理的GSK带状疱疹疫苗Shingrix被寄予更多期望。

Shingrix是GSK研发的第二代重组带疱疫苗，在全球市场凭借超高的保护率迅速取代灭活疫苗，上市后首年就为GSK带来了超10亿美元的收入。

Shingrix最早在2020年进入中国市场，2022年销售规模超10亿元。2023年，智飞生物获得Shingrix在国内的独家代理权，2024至2026年预计最低采购金额分别为34.40亿、68.80亿和103.20亿元。

截至今年8月，国内带状疱疹疫苗批签发共计49次，其中GSK的Shingrix共计37次，较2022年已实现四倍以上增长，预计智飞生物今年大概率将完成最低34亿元的销售目标。若未来几年同样能够顺利达成目标，Shingrix有望成为继九价HPV疫苗后，智飞生物又一核心代理产品。

不过，在带疱疫苗赛道，智飞生物恐怕无法像过去一样享受“躺着挣钱”的日子。

与HPV疫苗不同，带疱疫苗适龄人群为中老年群体，存在对疾病认知度不高、接种意识较弱等问题，因此很难出现类似HPV疫苗受追捧的场景，智飞生物需要投入更多资源进行患者教育和市场推广。

除此之外，带疱疫苗的潜在患者群体对于产品价格也更为敏感。百克生物（688276.SH）研发的首款国产带疱疫苗尽管是上一代产品，依然凭借极大的价格优势，在2023年上市以来获得了不错的销售成绩。

这也意味着国产重组带疱疫苗陆续上市后，有望凭借较低价格和良好保护效率对Shingrix形成强有力的竞争。据悉，目前国内已获批进入临床试验阶段的有绿竹生物（02480.HK）、迈科康生物、中慧元通/怡道生物等的产品，并已先后进入III期临床，未来两年内有望陆续上市。