发债主体特别是一些城投平台通过“自融”等方式进行结构化发债，一直是债券发行市场的一大痼疾。监管近年来对此类非市场化发债方式关注度提升，查处力度持续加大。

近日，中国银行间市场交易商协会通报了一批违规案例，揭开了非市场化发债模式的一角，各类资管产品成为违规通道和“掩护”工具背后，基金公司、期货公司、证券公司、保理公司、商业银行等成为重要协助者和受益者。

所谓结构化发债，主要是指发行人以自筹资金直接认购或通过关联机构、资管产品等间接认购自身发行的债券，通过这种“自融”手段营造债券认可度高的假象，降低票面利率和融资难度。

交易商协会表示，近年来，部分市场参与主体通过“自融”“返费”等多种非市场化方式参与债券发行，这种行为干扰市场发行秩序，也让一些原本已不具备发债能力的主体继续加大债务规模，使得信用风险积累。

交易商协会称，协会在发布新规对相关行为予以规范的同时，持续加大对非市场化发债违规案件的查处力度，严肃惩戒了一批参与“自融”“返费”发行的机构，对个别严重违规主体予以顶格处分并暂停一定期限的业务。

直接向资管计划下达投资指令，并通过“滚动”回购主导债券“自融”发行

2020年，交易商协会发现A公司2018年发行的2期债务融资工具涉嫌发行违规。

经查，A公司通过关联方B、C公司认购3只基金公司或基金子公司的资管计划，而后A公司的员工直接向3只资管计划下达投资指令，并通过3只资管计划对A公司发行的2期债务融资工具进行认购及交易。

上述3只资管计划持有2期债务融资工具后，频繁进行债券质押回购融资，回购融入资金继续用于滚动买入A公司的2期债务融资工具。A公司控制基金公司及基金子公司资管计划，主导2期债务融资工具违规发行，干扰发行定价、破坏市场秩序。

绕道多个主体，掩盖资金流向进行违规“自融”

2021年，交易商协会监测到A上市公司2021年发行的债务融资工具涉嫌“自融”。

经查，A公司通过多个主体层层划转资金，试图掩盖“自融”事实。债务融资工具发行前，A公司将5.8亿元转至B建设公司，B建设公司将资金转至C保理公司，C保理公司将资金转至D私募基金管理的产品户，最终用于申购5.8亿元A公司发行的债务融资工具。

通报指出，上述多个主体从工商登记等信息看似与A公司无关，但实际资金划转均由A公司控制。如无自有资金认购，该期债务融资工具极有可能发行失败，或面临发行规模不足的风险。A公司主导债务融资工具“自融”发行，干扰发行定价、破坏市场秩序。

利用基金、期货等多种资管渠道主导债券“自融”发行

2021年，交易商协会发现A公司2019年发行的3期债务融资工具涉嫌非市场化发行违规。

经查，A公司通过关联方分别与基金公司、基金子公司、期货公司合作，出资认购相关资管产品，并由该产品通过一级市场认购或发行后短时间内自“代投代缴”机构买入的方式，买入部分A公司发行的债务融资工具，买入后即开展质押式回购融资，并用回购资金再买入剩余部分，从而实现成功发行。

上述非市场化发行主要借助A公司的关联方、公募或私募资管产品完成整个流程，部分公募资管产品嵌套私募产品，穿透后委托人实际为A公司的关联方。

交易商协会表示，A公司违规“自融”发债，干扰发行定价、破坏市场秩序。同时，相关基金子公司明确知悉其资管产品委托人为A公司指定一致行动人，存在协助A公司债券“自融”发行的违规行为。

借助隐蔽操作向投资机构“返费”

2022年，交易商协会排查发现A公司2020年发行的2期债务融资工具募集资金使用存在异常。

经查，A公司在债务融资工具发行前，与B、C公司分别签署《账户收支监管费协议》《债务融资工具认购协议》，并在协议中约定债券发行实际利率，实际利率与票面利益的价差，以“账户监管费”“直接收益补差”等名义，在发行完成后直接补贴给B、C两家投资机构。

A公司通过隐蔽操作向投资机构“返费”，干扰发行利率，影响市场秩序；同时其发行的2期债务融资工具超过八成募集资金未按约定用途使用。A、B、C公司共同参与债券发行“返费”，干扰发行利率，影响市场秩序；A公司还存在募集资金未按约定用途使用等违规情形。

此外，主承销商D公司存在明确知晓A、B、C公司之间存在债券发行“返费”协议的情况下，仍然协助A公司完成该债券发行的违规行为。

同区域多家发行人协同开展债券非市场化发行

2023年，交易商协会收到举报，反映A、B、C三家同区域公司存在非市场化发行债务融资工具情况。

经查，A、B、C三家公司主要通过关联方D公司认购甲基金子公司管理的资管产品，再通过该资管产品认购自身发行的债务融资工具，实现8期债务融资工具的非市场化发行。

股权关系上，A公司控股B公司，B公司控股D公司，A公司与C公司没有股权关系但实际管理C公司。经查，上述资管产品主要通过一级认购及二级市场买入等形式买入3家企业发行的债务融资工具，投债资金有以下来源：一是关联方D公司的委托资金，二是资管产品回购融入资金，三是卖出债券回收资金。关联方D公司委托资金的主要来源为B公司、C公司。

通报指出，A、B、C三家公司违规“自融”发债，干扰发行利率、影响市场发行秩序。甲基金子公司知悉或应当知悉委托人为发行人关联方，且对资管产品近似“被动管理”，主要根据委托人意图进行债券投资，存在协助发行人债券“自融”的违规情形。

多家金融机构协助发行人“自融”发行，通过“代持”违规交易等为发行人违规行为提供便利

2023～2024年，交易商协会发现某市地方国企A公司涉嫌债券违规“自融”，同时还发现私募基金、证券公司等多家机构存在债券“代持”违规行为。

经查，2019以来，发行人作为实际出资人，通过直接出资或者通过关联公司间接出资等多种方式，实现多期债券违规“自融”发行，并在此期间向相关机构支付大额咨询服务费用。

交易商协会进一步调查发现，多家资产管理公司、证券公司通过私下约定等方式，按照“买入-持有-卖回”或“买入-持有-卖至下家”的交易结构“代持”发行人违规发行的债券，客观上为发行人难以发行的债券提供融资便利。

同时，A公司还存在募集资金严重违规使用情形，甚至将部分债务融资工具的募集资金利用“代投代缴”的方式直接用于认购“当期”债务融资工具，严重破坏市场秩序。

银行理财资金也曾违规投向结构化债券业务

除上述交易商协会通报案例外，部分银行理财业务也曾参与到结构化发债过程中。7月下旬，国家金融监督管理总局集中披露多份行政处罚信息，成为银行业参与结构化发债的罕见一罚。

罚单信息显示，工商银行上海市分行因多项违规行为被罚1050万元，主要违法违规事实之一就是“理财资金投向结构化债券业务风险管理与控制严重违反审慎经营规则”，其他案由还包括“对理财资金投资未尽审慎管理职责”“会计处理未真实反映理财产品财务状况”“对固定资产贷款授信审批条件落实不到位”。

时任工商银行上海市分行副行长曹琦、时任工商银行上海市分行资产管理部总经理李朝晖、时任工商银行上海市分行资产管理部副总经理李东源、时任工商银行上海市分行资产管理部科长刘耀武等相关负责人，因对该行理财资金投向结构化债券业务风险管理与控制严重违反审慎经营规则负有直接责任，也得到相应处罚。

在此之前，针对结构化发债等违规情况，交易商协会也曾披露对多家不同类型商业银行进行自律调查或给予自律处分，涉及债券违规代持交易、违规收取发行人财务资助等违规行为。金融监管总局及地方监管局对相关行为的行政处罚则较少。（详见报道《严惩债市“自融”、代持乱象，交易商协会再对7家机构启动自律调查》）

上述罚单，是金融监管总局成立以来，针对结构化发债问题向商业银行发出的首份罚单，不过综合多方面信息，相关违法违规行为或至少发生于2021年之前。