近期，城投化债问题再引关注。

去年的化债大潮推动机构疯抢城投债，尤其是那些剩余期限在1~2年的券种，使城投债的利差被大幅压缩，此后，交易员将焦点转移到长期利率债上，如今，长债的炒作受到监管重点关注。近期，随着“境内债券置换境外债”的讨论升温，未来城投债行情将如何演绎再成焦点。在“2024资产管理年会”期间，多位来自银行理财子公司和公募基金的投资经理表示，尽管城投债利差被极度压缩，没有太大的性价比，但由于债券供给远低于需求，尤其是信用债品种，因而机构在“资产荒”下仍选择配置。数据显示，今年久期贡献了6成收益，而票息只贡献了4成，换言之，拿3年城投债的收益可能远远不如拿长端利率债。未来，除了要挖掘一些仍具利差的品种，投资经理可能仍需适当拉长久期，从而获得额外收益。

债券供给不足，城投债配置价值仍存

7月，城投债发行量环比、同比均有所下降，各省区域利差以收窄为主。中金公司研究显示，分评级来看，AA-等级收窄明显，其他评级变化不大。可比口径下，AA辽宁，AA-山东、广西、陕西、湖南、云南、四川利差下行幅度靠前，均在5BP以上。

中金公司研究显示，当前“资产荒”基础逻辑仍在，在守住底线风险的大背景下，短期城投信用风险可控，配置价值仍存，且波动率相比利率债和金融类债券品种较低，建议仍以3-5年左右适度下沉作为底仓，优质城投适度拉长久期。中金公司认为，化债政策期限延长，有助于城投债券刚兑信仰延续，未来供给受限的格局预计仍维持，非标置换的难度有望边际改善，实际落地和推进或有所加快。但是，在城投收益率和利差均已下行至低位的情况下，一系列潜在利好对城投板块市场表现的增量利好有限。

机构人士认为，城投债吸引力不足，但又不得不“抢”，原因仍在于债券供给严重不足。

富达基金固定收益部副总监成皓在“2024资产管理年会”上表示，当前长债收益率快速下行以至于监管提示风险，主要因为目前整个信用资产缺失，部分机构博弈长债也是因为它们有内在的配置压力。根据该机构的统计，去年7月底到今年7月底，全市场信用债（不计金融债和利率债），供给规模为4000亿元，但今年上半年整个理财规模大约上升了3万亿元，债券基金规模上升了1.5万亿元，“其中8000多亿元是中长期纯债基金，有一部分配置利率，但是4000亿-5000亿元的短债本来是配置信用债的，信用债的配置需求远远大于供给。”

成皓还表示，“在防控金融行业风险的前提下，信用债利差已经大幅下降到极低的水平，要获得一个相对比较高的收益，有时资金追逐长端利率是不得不做的选择。在这些共同的力量下，利率快速下行。”

“前期投的高等级信用债（城投债）现在供给下来了，性价比下降了，但是配置力量依然还在，我们可能就会找一定期限内供应量快速上来的品种，可能还有一定的性价比。”恒丰理财固收部总经理吴伟森提及。

如今，拉长久期成了机构追求收益不得不做的一步。浦银安盛基金固收部投资总监李羿在论坛上表示，根据对过去两轮债券牛市和今年牛市2A+城投的票息贡献和久期贡献的拆分，前两轮2A+城投债票息对收益贡献了6成，久期只贡献了4成。但是今年情况相反，久期贡献了6成，票息只贡献了4成。“拿3年的城投债收益可能远远不如拿长端利率债。我们也复盘过，今年拿下沉策略、久期策略做比较，最后发现任何下沉策略都跑输了久期策略。”李羿称。

“降存量、控增量”仍是化债基调

一揽子化债政策以来，城投债券明显受益，融资成本下降到历史低位，当前，市场对于化债政策进一步扩大范围或延期的预期升温，亦关注是否可以采取“境内债券置换境外债”的模式。

标普信评工商企业评级部总监王雷对第一财经记者表示，从去年一揽子化债政策落地以来，城投融资环境趋紧，不少数量的城投企业发行了364天境外债券以缓解资金压力。

“虽然部分企业存在资金压力，需要借新还旧甚至新增借债解决短期资金问题，但发行境外短期高息债券会增加负债总规模或增加负债成本，和当下化债的精神有所背离，而境内发行债券融资成本较低，且监管较严，如果用境内债券置换境外债券，特别是置换364天境外债比较符合当前的化债精神。该融资需要政策和监管部门的允许，未来需要更多的实例来佐证其效果。”王雷称。

亦有多位业内人士对记者表示，即使未来美联储降息，美元融资成本下降，城投企业如果在境外融资，将以中长期为主，总量和资金用途仍需控制。

标普信评认为，很多地区政府和城投的资金压力仍然不小，化债进入深水区。“不排除在之前金融化债政策的基础上进一步放开范围或条件，持续推动金融化债，包括鼓励银行更积极地参与非标债务的化解。”王雷称，未来“降存量、控增量”仍是大势所趋。