6月MLF“小幅缩量平价”续做，并未降息。

6月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展40亿元公开市场逆回购操作，中标利率1.80%；同时进行1820亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.50%，利率与此前持平。当月有2370亿元1年期MLF到期，实现净回笼550亿元，6月MLF“缩量平价”续做。

实际上，在内外部“双重约束”下，市场对于6月MLF利率维持不变已有预期。6月14日，一位接近监管人士对记者表示，当前我国政策利率较低，货币政策对实体经济的支持是稳固的。未来也会结合形势变化继续做好逆周期调节。客观来讲，进一步降息面临内外部“双重约束”。

这是因为，从内部看，稳息差、防风险仍是影响因素；从外部看，人民币汇率也是重要考量。

综合市场分析来看，在6月MLF操作利率保持稳定的背景下，6月LPR（贷款市场报价利率）大概率维持“按兵不动”。后续，为了降低融资成本，维持银行净息差稳定，LPR调降仍存一定空间，降准降息时点后移，但仍存落地空间。

下调政策利率的迫切性不高

近期，银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求较低。

6月MLF到期量为2370亿元，继续处于较低规模；当月操作规模为1820亿元，意味着当月缩量规模550亿元。近期，MLF投放量较低，总体处于缩量或等量续做状态，受到信贷需求偏弱及金融“挤水分”等影响。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，6月MLF操作利率不变的一个原因是，前期长端市场利率较大幅度下行，央行在多场合提示利率波动风险；近期长端市场利率有所回稳，但仍较大幅度向下偏离政策利率中枢，加之近期贷款利率走低，或意味着当前下调政策利率的迫切性不高。

可以看到，5月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.09%，已明显低于2.50%的MLF操作利率；进入6月，截至14日该指标均值为2.05%，截至6月14日，1年期AAA同业存单收益率收至2.04%，与同期限MLF利差倒挂扩至46个基点。

5月以来，贷款利率继续下行。5月企业贷款和个人住房贷款利率分别在3.7%和3.6%左右，同比下降超过0.2个和0.5个百分点。

中性利率也是衡量利率水平的一个角度。中性利率，是指经济实现潜在产出和目标通胀的利率水平，通俗来讲就是经济既不过热也不过冷环境下的利率水平。中性利率属于实际利率，是评估货币政策立场的一个理论标准，如果扣除通胀因素后的实际政策利率低于中性利率，表明货币政策支持力度较大。

学术界基于不同的假设条件对我国中性利率进行估算，主流观点认为，当前中性利率水平在2%左右。今年以来，央行公开市场操作7天期逆回购利率保持在1.8%的较低水平，考虑通胀因素后的实际政策利率不到2%，仍低于中性利率，货币政策继续保持对实体经济的稳固支持力度。

需要指出的是，近期MLF投放量较低并非释放数量收缩信号。“主要是当前银行在货币市场的批发融资成本明显低于通过MLF向央行融资的成本。”王青说。

中国民生银行首席经济学家温彬也表示，同业存单利率仍在低位，MLF与其利差走阔，金融机构对MLF的需求不强，MLF缩量续做有助于维持市场供需平衡。

当前利率下调面临内外部约束

尽管此前市场对于6月MLF降息存在一定的期待，但当前利率下调面临内外部约束。

今年以来，央行已多次公开发声表示货币政策仍有空间，但前期政策效果还在显现，未来也会结合形势变化继续做好逆周期调节。客观来说，进一步降息面临内外部“双重约束”。

从内部看，业内人士称，银行净息差继续收窄。截至2024年一季度末，我国商业银行净息差较上年末进一步下降15个基点至1.54%。利润是当前银行补充资本的重要来源，净息差继续收窄会影响银行可持续服务实体经济的能力。引导存款利率下行可适度减缓银行净息差收窄的速度，但又会影响居民端消费，而且还要防范出现手工补息等不规范行为。

实际上，在银行业规范手工补息的背景下，原来“虚高”的存款利息会回归正常，也相当于银行存款负债成本回落，再考虑存量定期存款到期后重新定价的因素，此前存款利率下行的效果还在持续显现。

从外部看，人民币汇率也是需要考虑的因素。2023年以来，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临贬值压力。数据显示，2023年1~5月，中美10年期国债利差倒挂幅度在100个基点时，人民币对美元汇率维持在7左右；2024年初，倒挂幅度扩大至180个基点，人民币对美元汇率贬值至7.2附近；目前，中美利差倒挂已达220个基点，人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易。市场专家分析，利率调整也需要考虑对汇率的影响。

温彬表示，目前，市场预计美联储9月首次降息的概率较高，但不确定性仍强，且即使开启降息后，也会维持高利率较长的时间。此外，对于通胀的谨慎态度并不只美联储。在欧央行决定首次降息后，近期欧央行官员发言又明显转鹰。法国、德国5月CPI有所抬头，下一阶段欧洲通胀或将进入中性区间。

“在此背景下，海外货币政策对国内宽松的制约依然较大，需等到政策明确转向之时，才有更合适的调整时机。”温彬称。

降准降息仍有空间

在一季度经济增长超预期的基础上，二季度宏观数据波动较大。5月消费物价同比增长0.3%，环比回落，略低于预期。5月PPI同比下降1.4%，降幅明显收窄。

综合市场分析来看，当前整体上处于政策效果观察期。这也是近期MLF操作利率保持不变的一个背景。考虑到未来一段时间，物价水平仍将偏低，经济增长动能有待进一步改善，三季度下调MLF操作利率仍是重要政策选项之一。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，消费和内需保持复苏态势，但有效需求不足，供需不平衡，物价水平偏低，部分行业面临复苏困难与挑战，房地产对内需复苏影响仍较大。国内宏观政策需保持力度与耐心，降准降息仍有空间，但政策需要平衡多个目标，政策工具相机而动。

招联金融首席研究员董希淼认为，尽管目前市场流动性合理充裕，但适时实施全面降准，仍然具有必要性。降准将起到三个方面的积极作用：一是向市场注入中长期流动性；二是推动银行保持息差和利润增长基本稳定；三是向市场传递稳定信心、提振预期的明显信号。

“总量型工具发力的必要性仍在，货币政策将延续宽松。”温彬认为，伴随内外部约束逐步缓解，下半年货币政策放松节奏或有所加快，降准降息仍存落地空间。

温彬分析，降息窗口有望在三季度开启。一方面，今年以来，出口对我国经济的拉动作用较大，若外需在全年后半段出现明显走弱，货币政策新一轮发力将有必要。另一方面，鉴于当前内需不足压力仍在，居民侧加杠杆意愿未见显著改善，也需通过“价”的调整来进一步激发信贷活力。

降息条件正在逐步积累。6月以来，主要经济体降息步伐加快，随着加拿大央行、欧洲央行相继宣布降息，全球货币政策宽松趋势显现；同时，市场对美联储年内降息的预期也愈加明确，稳汇率压力相对前期将相对减轻。

此外，叫停“手工补息”的效果加快显现，银行体系净息差或在二季度受到集中提振。

温彬认为，后续，为稳固经济运行，仍需要财政政策更大力度发力。从预估的政府债净融资额来看，5~10月的流动性压力尚可，11~12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期量也最高，届时三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续做MLF的压力。